近期受国内光刻胶需求快速增长的消息影响，光刻胶概念爆发，板块逆势活跃多个概念股涨停，通成新材就是其中之一截至10月27日收盘，公司总市值约206亿元，动态市盈率约64倍
在合理的情况下，企业在享受高估值的同时，应该有高成长性的业绩支撑但从以往的财报来看，通程新材的业绩并不漂亮据分析，其估值更多来自光刻胶行业的想象空间但实际上公司的主要收入并不是光刻胶产品80%以上的收入来自特种橡胶助剂，这项业务已经滞涨多年
01
不稳定的盈利能力
本来公司主营橡胶助剂产品2020年起，先后收购北京北旭电子材料股份有限公司，北京柯华微电子材料股份有限公司部分股份，进而切入光刻胶领域同时，公司将于2020年发行可转债，进军可降解材料市场
经过一系列资产重组，公司目前的业务包括光刻胶和其他电子材料，汽车/轮胎专用材料以及所有可生物降解材料从营收结构来看，公司大部分营收仍来自特种橡胶助剂
日前，公司发布了2022年第三季度财报2022年1—3月，公司营收18.5亿元，同比增长7.7%，净利润2.4亿元，同比下降12.9%其中，特种橡胶助剂和电子化学品的营收比例分别约为85%和14%
从历年的业绩来看，公司的营收和净利润都处于波动状态，尤其是净利润，变化更为明显。
2018年至2021年，公司收入分别增长14%，2%，—7%和13%，净利润同比增长31%，—20%，24%和—20%。
根据损益表，不断上升的运营成本侵蚀了大部分利润单看2021年的利润表，总运营成本占营收的95%，2020年大概是84%
在成本的压力下，公司相应的盈利能力也在持续下降2018年到2021年，毛利率从36%下降到25%，净利润率从19%下降到13%到2022年第三季度末，这两项指标分别降至24%和12%
同时，公司也面临较大的偿债压力2018年至2022年第三季度末，公司资产负债率从27%升至54%
从现金流量表来看，公司的大部分费用都用于投资，包括上述收购和发行可转债2018年以来，公司投资活动产生的现金流量净额为负2018年至2022年三季度末，这一数值分别为—6.8亿元，—14.7亿元，—3.2亿元，—9.9亿元和—4.6亿元
另一方面，公司分红丰厚根据蔡东choice的数据，2018年至2021年，公司共分红6.5亿元，占同期净利润总额的46%截至2021年末，实际控制人夫妻通过公司前两大股东合计持股66.08%
02
主营业务多年停滞不前
虽然通成新材最近几年来跨行业扩张，但主营业务仍是特种橡胶助剂，且该业务收入近几年几乎滞涨2018年该业务营收为21.7亿元，2021年仍将为21.7亿元，而毛利率从36%降至25%
事实上，特种橡胶添加剂的下游市场广阔，应用于工业，农业，国防，交通运输，机械制造，医药卫生等领域其中，轮胎制造业是橡胶助剂最重要的需求市场据卓创资讯统计，轮胎行业贡献了69%的橡胶助剂需求因此，轮胎和汽车行业的市场走势也直接影响着橡胶助剂的需求
智研咨询的数据显示，2018—2021年，中国汽车产量从2781万辆下降到2608万辆，汽车销量从2808万辆下降到2628万辆汽车产销的市场无疑会传导到特种橡胶助剂行业
在特种橡胶助剂行业前景不明朗时，公司通过收购北旭电子和北京科华威进入光刻胶和可降解材料市场目前公司仅在财报中披露了北旭电子的业绩
财报显示，2022年上半年，北旭电子显示面板用光刻胶收入1.2亿元，其光刻胶产品出货量1610吨，去年同期为1494吨，占国内市场约19%其中，其在BOE的市场份额为A，国内最大的面板客户，50%左右
根据其他相关评估报告，北京科华威2018年至2020年的营收分别为4396万元，4189万元和5545万元，净利润分别为—5万元，—1284万元和—2022万元。
生物降解材料业务方面，根据公司2022年半年报，公司在上海化学工业园落地10万吨/年生物降解材料项目，预计三季度开始投料开车但项目要完全释放产能还需要很长时间根据公告，项目建成后第五年将实现年产6万吨
因此，短期内公司营收主要依赖橡胶助剂，光刻胶和可降解材料业务全面释放利润尚需时日但从未来来看，这部分业务有相当大的想象空间，尤其是在光刻胶领域
国海证券研报显示，光刻胶主要用于半导体，显示面板，PCB等领域，其中显示面板占比27%，PCB和半导体占比分别为25%和24%最近几年来，电子信息产业升级速度加快，叠加半导体和显示面板产业东移，国内光刻胶需求快速增长中国光刻胶市场规模从2015年的100亿元增长到2020年的176亿元，年均复合增长率12%，2022—2025年，市场规模将达到222亿元，250亿元，281亿元和316亿元，增长空间广阔
据不完全统计，目前，2021年我国上市公司光刻胶相关业务收入已达27.4亿元，约占国内市场的14%，全球市场的5%在国内和全球市场都有巨大的国内替代空间
通程新材也在这方面打开了国内市场2021年，公司G线光刻胶市场份额达到60%，I—line光刻胶和KrF光刻胶已批量供应给SMIC 等13家12英寸客户和17家8英寸客户上海)，华虹李鸿，长江仓储，华力微电子，武汉新芯和华润尚华
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