国金证券首席经济学家:赵伟

国金证券宏观资深分析师 :杨飞

国金证券宏观高级分析师 :段小乐

站在两个“百年”交汇之际，满怀希望又充满期待。2022年宏观图景如何构建？我们反复推演认为，可用10个字提炼:场景修复年，(国内)寻找“新稳态”。“动能切换”下的第三轮经济下台阶，股市结构深化、债牛基础牢固。

一、“滞涨”还是“衰退”？广泛热议“伪命题”，忽视了传统框架解析力的下降

经济处于“滞涨”还是“衰退”阶段，是前期广泛热议的话题；此类观点，存在对传统周期框架及当下经济形势的误解。传统周期，需求驱动主导下经济呈现明显的周期波动，由于物价一般滞后需求2个季度左右，经济与政策周期变动时，增长与物价会呈现周期性交替，形成“复苏-过热-滞涨-衰退”等经济状态的周期往复。转型以来，经济由需求主导转向供给驱动，传统框架解析力已大幅下降。

换个视角看经济，眼下正处于转型阶段第三轮经济下台阶；三次下台阶，体现的恰是结构转型中的动能切换。进入转型阶段以来，中国经济经历了三轮下台阶:2011-2015年，传统高耗能行业投资增速趋势下移，拖累经济快速换挡；2018-2019年，“防风险”下，地方投资行为显著下台阶；2020年下半年以来的地产调控政策，对第二个传统引擎形成实质约束，经济效应2021年下半年加速显现。

二、新一轮经济换挡，寻找“新稳态”的过程，映射“动能转换”的加快

政策在长短期目标间权衡的过程，也是寻找“新稳态”的过程，房企等微观企业、金融机构与市场，也需经历并逐步适应“新稳态”。经济下台阶，底层逻辑依然是转型过程中的“动能切换”；经济阶段性的下行担忧，不会改变政策加快动能切换的方向。在此过程中，经济存在阶段性超调的压力，随后回归“新稳态”下的合意区间。2022年，对托底政策过度期待、经济过度悲观，皆不建议。

寻找“新稳态”的过程中，“稳增长”主要抓手或有所切换，由传统引擎转向新动能的过程中，孕育着部分投资机遇。加快“动能切换”的过程中，地产基建等传统引擎作为稳增长工具的作用弱化，主要抓手或出现在以下链条:1、十四五期间基建重大项目的加快推进或提前启动；2、“双循环”背景下，补链强链相关产业突围项目；3、共同富裕下的“促消费”政策，缩小贫富差距、促进消费。

三、寻找“新稳态”之年，“资产荒”延续，债牛基础牢固、股市结构深化

眼下至2022年，宏观形势与信用环境或类似2018年底至2019年的状态，货币流动性环境或类似2015年至2016年的状态。加快“动能切换”是政策最终目的，“稳增长”服务于“调结构”、“促转型”；传统引擎受限下，信用环境转向宽松并不容易。经济下行压力、债务风险暴露、隐性债务化解等，皆需流动性环境“呵护”；利率走廊调控日趋成熟下，短端利率或继续维持在低位水平低波动。

“资产荒”的情形仍将延续，寻找“确定性”的机会；债牛基础牢固、股市结构深化。债券市场，短期牛市基础牢固、坚定看多不动摇；2022年1季度前后再做观察，重点关注国内政策环境、海外流动性环境等可能演绎路径。股市结构深化，宏观主线逻辑或包括:传统领域部分政策可能的纠偏、“新稳态”下跨周期政策发力点的切换、疫后“场景修复”下部分产业量价改善等带来的投资机会。

风险提示:

全球疫情、海外通胀、国内债务风险暴露等。

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