东吴证券

对稳定的审慎乐观

报告要点

①最坏的时候已经过去，疫情和政策指向短期大幅下跌，缓解压力。4月底密集的党政会议，在底线思维下，聚焦稳定而非刺激。②房地产、资本市场、平台经济都被置于管控重点风险之下，边际放缓，守住不发生系统性风险的底线。③a股目前的估值水平处于历次熊市绝对底部对应的区间，不再是核心矛盾。④核心矛盾是要不要杀估值。在Q1，全A/全A回报净利润增长3.6/8.2%。我们预计中性假设下的年增长率为-2.2%/-10.2%，悲观假设下为-8.5%/-20.3%。⑤实际表现是否会进一步厮杀，要看复工后的高频数据跟踪，包括物流、生产景气、克强指数和PMI的回升。⑥基建成为稳增长的重要抓手，短期稳经济、稳就业，中长期补安全短板。重点视角有三个:国家安全、中西部地区、央企。⑦国家安全主题配置:基础设施联网:电网、油气管网、水运网、交通网、城市防灾减灾设施；农业短板:种业、农田、农机；数字经济:政府信息化、云计算和创新。

摘要

4月底密集的党政会议，在底线思维下，聚焦稳定而非刺激。①5.5%的经济增长目标不会放弃，但“努力实现”的表述背后有空间。②政策不是强刺激，目标导向下的政策冗余或应对更大不确定性的储备。(3)基建成为稳增长的重要抓手。④房地产、资本市场、平台经济都在管控的重点风险之下，边际放缓，守住不发生系统性风险的底线。

最坏的时候已经过去，疫情和政策指向短期大幅下跌，压力减轻。①市场之前的悲观预期主要来自于疫情导致的珠三角、长三角等经济聚集地的关闭。企业停产，物流受阻，两会制定的5.5%的全年经济增长目标面临很大压力。②目前市场的两个主要压制因素有边际改善。

静态估值位于熊市底部，不再是核心矛盾。①a股目前的估值水平一直处于历次熊市绝对底部对应的区间。2005年至今，共有7次熊市底部，所有a股的PE中枢在12~22倍，目前(4/29，下同)为16倍；②PB(LF，全法，下同)的中心是1.4~2.1倍，PB是1.5倍，接近历次熊市的底部边缘。

核心矛盾是杀伤估值是否转化为杀伤性能，这需要高频数据追踪。①在估值已经见底的市场，人们普遍担心，自杀式的估值是否会转化为杀人式的业绩。②我们将2022年全A/全A净利润增速预测下调至中性-2.2%/-10.2%，悲观-8.5%/-20.3%。③实际表现是否会进一步厮杀取决于高频数据的跟踪，主要关注整车货运物流指数和与物流、生产景气相关的CCFI综合指数。月频数据克强指数更有助于判断经济走势。

国家安全主题配置:基建、农业、数字经济。①基础设施联网可确保安全:电网、油气管网、水运网、交通网、城市防灾减灾设施。②粮食安全下的农业短板:种业、农田、农机。③数字经济:平台经济相关政策出现趋势性变化。数字经济为经济增长提供新动能，平台经济吸纳高校毕业生就业、政务信息、云计算、创新。

注:今年指2022年，去年指2021年。

风险:全球流行病风险和疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来；本文仅在假设的基础上进行推演，相关公司不做任何投资建议。

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