太阳能/太阳能

支付拖欠补贴迫在眉睫。

行业价值重估，公司业绩弹性最大。

投资要点

行业:高景气+盈利能力强+集中度提高，补贴发放后价值重估1)高景气:我们预计2022—2025年，冯光总装机容量将增加400GW以上，其中风电49GW/年，光伏46GW/年我们判断2030年1200GW的装机容量更多是下限目标，实际装机容量可能远远超过，因此绿色电力运营商将迎来大发展时代2)盈利能力强:光伏电站商业模式清晰，业绩确定而且由于并网后电价20年不变，产业链成本逐年降低等原因，光伏电站的盈利能力仅次于水电，明显高于核电和火电厂在十四五之前，可再生能源补贴的拖欠不仅严重影响了经营性资产的现金流，从而限制了企业扩大再生产，也压制了行业，公司和项目资产的估值十四五以来，多项支持新能源产业发展的政策开始实施，拖欠的可再生能源补贴即将发放，行业和公司有望出现重估3)集中度提升:光伏运营行业竞争格局分散，CR10占比仅为29.4%相比风电运营行业，项目层面的大型央企获取资源的能力更强，资本层面的优质央企融资渠道更通畅，资金成本更低在资源获取和资本壁垒的竞争优势下，预计光伏运营行业集中度将逐步提高，优质央企市场份额将显著提升

核心逻辑:补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，最有弹性和空间1)补贴支付:假设支付未结算的国家补贴92.94亿元，按照目前光伏电站30%的自有资金比例和每瓦4元的投资，可支撑公司7.75GW的增量装机容量，为公司2021年底总装机容量(6.09GW)的127.26%，装机容量和业绩弹性最大2)项目储备:短期内公司将新增9个募投项目总装机容量1.13GW，2022年底前全部并网，占公司现有运营装机容量的26.42%，中期来看，到2025年底，力争光伏电站板块累计装机容量达到20GW，占公司总装机容量的328.41%，增长空间充裕3)央企背景:节能集团主要股东评级AAA/稳定，银行授信额度3411.02亿元，银行融资成本4.28%，非银行融资成本4.44%，融资渠道畅通，融资成本低国企改革结束，公司作为大股东拥有的光伏业务唯一平台，有望获得更多支持4)模式创新:光伏REITS首单公募即将推出+碳中和ABN产品成熟+可再生能源补贴贷款发放，多措并举加速经营性资产现金回笼

盈利预测及投资评级:基于行业高景气度，公司补贴+项目储备+央企背景+模式创新，我们预计公司2022—2024年EPS分别为0.58元，0.79元，1.10元，对应PE为14，10，7倍，首次给予公司买入评级。

风险:宏观经济下行使得项目不及预期，受政策影响销售价格持续下降导致公司业绩下滑，拖欠补贴发放进度未达到预期，电改，国网投资，UHV建设进度不达预期，光伏项目不达预期等。

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